正泰电器(601877.CN)

正泰电器(601877):再看正泰电器的“正”与“奇”

时间:20-07-26 00:00    来源:长江证券

如何理解公司业务架构?

在此前一篇深度《守“正”出奇,运开久“泰”》中,我们对公司业务进行了全面梳理。

近几年公司整体经营保持稳健增长,本篇报告我们着力对公司各项业务进行详细拆解,以此来解析公司经营增长力的来源。目前,公司主要包括低压电器、光伏两大类产品,虽然产品属性存在差异,但两者均形成了“正+奇”的业务架构,即均在稳定增长的基石业务上培育出了具备爆发性的新兴业务,垫定了公司未来持续增长的确定性。

分销为守,直销为攻,低压有望迈上新台阶

作为最主要的收入和利润来源,公司低压电器2016 年以来增速持续超出行业增速,我们认为主要受益分销和直销两大业务发力:1)分销方面,公司市占率稳居第一,渠道、产品、成本优势明显,且近几年均有边际积极变化助力公司份额进一步提升,预计分销未来能够实现超越行业的增长,构建公司低压业务中长期增长的“基本盘”;2)直销方面,近几年逐渐成为公司战略重点。针对直销核心竞争要素来看,公司具备价格、客户开发、服务响应优势,并且积极进行客户开发强化自身品牌力。同时,公司组建了低压直销的专业销售团队进行市场开拓,近几年销售人员持续增加。随客户开拓和销售资源持续加码,公司直销业务近几年呈现快速增长,并且未来具备较强增长潜力。

运营垫定稳健增长,户用构筑光伏爆发力

光伏方面,虽然公司光伏业务涉足产业链多个环节,但从利润端贡献来看,我们判断电站运营是最主要的业务。公司是国内最早从事电站开发的企业之一,资金实力和产业链一体化布局优势明显,目前电站运营规模国内领先。结构方面,公司近几年规模扩张主要依赖分布式电站规模的快速增加,预计其中户用光伏是主要原因之一。从户用空间容量和公司竞争力出发,我们认为户用光伏是公司光伏业务的潜在爆发点,主要因为公司在户用光伏产品端和销售端均具备显著的竞争力,契合户用光伏存在的消费属性,并且在商业模式和地理位置上具备先发性优势,在此推动下公司近几年户用光伏规模逐年翻倍以上增长,市场地位国内领先,未来有望跟随行业增长而继续爆发。

投资建议

综上所述,公司目前在低压和光伏业务均已形成“正+奇”架构,确定性持续增长具备保障。短期看,虽然疫情对公司Q1 经营产生一定影响,但目前国内疫情正逐步改善,预计受益延后订单的交付和下游复工复产带来的需求增加,公司最差阶段已经结束,Q2 有望实现经营增长的恢复。预计公司2020、2021 年归属母公司股东净利润分别为42.3、48.1 亿元,对应PE 分别为14.7、13.0 倍,安全边际显著。维持买入评级。

风险提示

1. 低压电器行业需求不及预期;

2. 光伏行业新增装机不及预期