正泰电器(601877.CN)

正泰电器(601877):低压龙头的户用光伏新篇章

时间:20-10-16 00:00    来源:中国国际金融

投资亮点

首次覆盖正泰电器(601877)(601877)给予跑赢行业评级,目标价46.10元,对应2021 年18.9 倍市盈率。理由如下:

传统低压板块实现强现金流与稳定回报组合。正泰低压板块过去9 年年复合增长12%(同期国内低压电器总产值:6.9%)。

且由于中低端低压电器市场已完成价格战格局稳固,正泰已连续数年实现提价,低压业务基本保持了30%以上的毛利率和29%以上的ROIC。在过去九年累计现金分红102 亿元后仍保持55%以下资产负债率。我们认为公司传统低压业务未来将保持每年30-40 亿元的自由现金流贡献,支持新业务拓展。

补齐直销短板,未来2 年新业务有望实现30%收入增长。我们预计十四五期间国内电力需求年复合增速超5%,带动低压产值保持6%以上增速。进口替代的中高端市场,正泰凭借电网、商业建筑等细分专业化团队,已实现百强房企入围合作近50 家、机械行业大客户超200 家。我们预计正泰凭借传统渠道与直销布局,未来5 年有望保持传统低压年均7%增长、新增直销业务年均18%(未来2 年年均30%)的增长态势。

平价时代国内户用光伏蓝海市场启动,正泰凭渠道优势有望引领行业成长。我们认为居民电价相对工商业电价低18%且是电网公司的收入,下行风险较小,而户用光伏成本将继续下降,新项目收益率持续提升。参考海外分布式项目回报率更高的国家近三年装机复合增长率也更高,我们预计十四五期间户用装机年复合增速在25%以上。同时正泰仅凭3 个重点、3 个初步布局省份,实现1H20 户用光伏新装机622 兆瓦,国内市场份额超过30%,排名第一。后续通过赋能全国超10万家终端渠道、地级市覆盖率达95%的经销商网络,我们预计公司将进一步提升户用光伏市场份额,实现未来5 年光伏板块利润翻倍至36 亿元左右,贡献公司盈利接近50%。

我们与市场的最大不同 公司低压板块强现金流与高回报率但被低估,低压渠道赋能户用光伏业务后具备领先优势。

潜在催化剂:平价分布式光伏相关政策落地。

盈利预测与估值

我们预计公司2020~2021 年EPS 分别为2.02 元、2.44 元,2019-2021CAGR 为18%。我们基于SOTP 估值,其中低压板块按DCF(7.5%的WACC 以及0%的永续增长率),光伏板块参考产业链2021 年整体27.9 倍市盈率,给予2021 年46.1 元目标价,对应22.8/18.9 倍2020/2021 年市盈率,较当前股价31.95 元有44.3%上涨空间。

风险

上行低压电器需求增长超预期;下行光伏平价初期无补贴终端需求短期抑制光伏市场扩展。