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正泰电器(601877):港资买买买!社保基金、易方达大笔持仓!大幅震荡好几年 什么鬼?

时间:2019-12-26    机构:上海塔坚信息科技

  今天研究的这家公司,它的业务,是各种低压电器,广泛用于几个领域:电能分配、电路连接、电路切换、电路保护等。看上去,这门生意似乎有点传统,跟各种高科技概念更搭不上边儿。

  可是,这门不起眼的生意,其实赚钱能力一点也不差。2010 年至2015 年,本案平均ROE27.5%,这个水平,已经能够赶超恒瑞医药(23%)、宁德时代(12%)、长江电力(16%)、上海机场(15%)、万科(23%)等。同时,收入、净利润复合增速分别达到13.6%、21.6%。

  它的客户名单,也相当豪华,包括:中国国家电网、南方电网、华能集团,荷兰电力公司Alliander,西班牙电力公司Iberdrola,意大利国家电力公司Enel,智利电力公司Enersis 等,均需向其采购产品。 同时,机构投资者名单中,不乏易方达、东方红等知名机构的身影。

  它,就是国内低压电器龙头:正泰电器(601877)。

  不过,细心的朋友应该能注意到,我们前面提到“高ROE”的年份,是2010 年到2015 年——那么,2015 年之后,到底怎么样了?

  正是这个问题,导致了本案基本面的核心变数,也正是它自2015 年来大幅震荡的原因:它并不满足于低压电器行业龙头的称号,在2016 年,它转型进入了争议极大的行业,光伏。

  研究到这里,在做估值建模之前,几个值得我们深思的问题来了: 1)本案传统主业低压电器,收入驱动力是什么?未来增长空间有多大?

  2)它涉入的光伏产业链,各个产业链节点前景如何?这个行业,未来又将是怎样的存在?

  本案发展光伏业务的发展重心是什么,对估值有什么影响,应该如何预测?

  3)经过前期长达三年的大幅震荡之后,如今,它的的估值到底在什么样的区间?到底是贵了?还是便宜了?

  今天,我们就以正泰电器入手,来研究低压电器、光伏领域的估值建模逻辑。对电力、能源行业,我们之前研究过长江电力、港灯、中电控股、香港中华煤气等案例,可购买优塾团队的“核心产品一:专业版估值报告库”,获取之前我们做过的建模报告、部分重点案例详细EXCEL 财务模型,以及上百家公司和数十个行业的深度研究,深入思考产业本质。

  极为重要的事 估值建模,如何操作?

  好,在进行建模计算之前,我们再总结一下本案的基本面:

  1)未来增长空间——主要看光伏业务,在成本问题解决之后,光伏发电的优势(新能源、可再生)可支持其快速发展。根据行业机构IRENA 的测算,到2050 年,全球光伏装机容量可达到8519GW,2018 年全球总装机容量仅为480GW,复合增速约为10%。

  2)增长驱动——低压电器业务的驱动力是用电量,未来放缓的概率较大,只能靠市占率提升来维持增长;另一方面,光伏业务的增长驱动,主要是光伏发电在整体发电量中的占比提升,而这样的提升需要产业链成本下降,带动装机容量提升。因而,后续我们需要密切跟踪光伏发电成本。

  3)回报——2016 年至2018 年,正泰不剔除现金的ROIC 分别为16.2%、10.7%、10.4%;剔除现金的ROIC 分别为21.5%、14.9%、15.1%。2016 年比值较高,主要是因为我们使用的是平均投入资本,2016 年的并购导致投入资本上升,而2015 年未受并购影响,导致2016 年平均投入资本偏低。整体来说,属于中等回报、中等增长的公司。

  4)护城河——低压电器业务,优势在于其经销网络及规模效应。而正是低压电器业务的“现金牛”,成了它在光伏业务上的护城河:其处于产业链下游(主要涉及电站、组件组装),资本投入大,进入门槛高。没有资金优势的小玩家,难以涉足。而正是低压电器主业的现金流优势,让它得以在行业低谷期,敢于收购隆基股份的电站资产。这一点是其他小玩家难以做到的。

  5)竞争格局——低压电器业务,行业较为分散,其为中低端龙头(市占率18%),高端主要由施耐德等外资公司控制,光伏发电的格局,竞争格局较为分散,主要的投资者为国企(比如,国电投、中节能等)。

  6)风险点——1)电站运营前期投入较大,对资金要求较高,本案虽可以依靠低压电器业务、借款支撑光伏业务,但毕竟资本支出高、应收账款高,仍需警惕资金链方面的风险。2)关注业绩承诺完成情况:根据2016 年收购光伏业务时的业绩承诺,正泰新能源在2016 年、2017 年和2018 年净利润不低于7 亿元、8.05 亿元和 9 亿元。2018 年业绩承诺已经完成,未来完成情况需要持续关注,一旦不及预期,需要当心减值风险。